《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、merry什么意思 merry是彩虹社的吗-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒmerry什么意思 merry是彩虹社的吗u)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)merry什么意思 merry是彩虹社的吗都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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