文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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