王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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