文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注(zhù)重(鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币(b鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号px;'>鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号ì)工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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