《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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