文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由不(bù)足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gān送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由g)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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