平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàn中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名g)方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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