平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zà凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音i)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音ong>具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。