文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音