文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　1米等于多少mm 1米等于多少厘米"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　1米等于多少mm 1米等于多少厘米part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平(1米等于多少mm 1米等于多少厘米píng)为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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