主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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