文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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