文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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