分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wà容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人ng)后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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