平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱法西斯国家有哪几个ong>，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)法西斯国家有哪几个行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。