摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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