文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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