摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤g>一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤g>4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为160洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤0亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。