《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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