《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身苏三起解的故事，苏三起解的故事简介(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)苏三起解的故事，苏三起解的故事简介时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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