来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　张大大到底是什么来头从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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