《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期小舞去掉所有衣服是什么样子的的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(z小舞去掉所有衣服是什么样子的he)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林(lín)牧小舞去掉所有衣服是什么样子的渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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