王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨中国人口第一大省，中国人口第一大省排名，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：中国人口第一大省，中国人口第一大省排名在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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