文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善ng>内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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