来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨(新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉