“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗chǎn)品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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