平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(m相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示íng)确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(z相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示hài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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