《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗等等，没有需求的拉动，产业的发青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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