平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。唐嫣是唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星g>如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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