“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn脱销什么意思啊，什么叫做脱销)的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计脱销什么意思啊，什么叫做脱销今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(脱销什么意思啊，什么叫做脱销sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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