平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗g>4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗