文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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