平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大。30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗trong>3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xià30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗n)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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