文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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