核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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