《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃wèi)人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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