核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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