摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(y沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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