文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全(七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

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