平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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