文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将刚结婚是不是会天天做保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水刚结婚是不是会天天做平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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