来(lái)源：高瑞东宏观(guān)笔记

　　核心观(guān)点

　　本(běn)周聚焦：

　　一季度(dù)，国内经济回(huí)暖主(zhǔ)要缘于疫(yì)后(hòu)复苏红利驱动，表(biǎo)现为生产恢(huī)复推动出(chū)口形势好转，出(chū)行(xíng)需求释放催化(huà)下游消费回暖。从(cóng)行业(yè)表现看，制造业从去年四季(jì)度的(de)“量价齐跌”转向(xiàng)“量升价(jià)跌”，企业(yè)或从(cóng)主动去库转向被动去库。从(cóng)景气度边(biān)际表现看(kàn)，下游消费制造>；中游(yóu)装备制造>；上游原(yuán)材料加(jiā)工；服务业中，交通运输(shū)、住宿餐(cān)饮、房(fáng)地产等线下活动回暖(nuǎn)，但(dàn)距离疫(yì)情前仍有一定差距。

　　向前看，考虑到(dào)疫(yì)后经济脉冲式(shì)修复放缓、海外总需求(qiú)回落预期逐(zhú)步(bù)兑(duì)现，消(xiāo)费回暖和产(chǎn)业升(shēng)级将(jiāng)成为(wèi)推动下(xià)一(yī)阶段国内经(jīng)济复苏的主线。

　　制(zhì)造业、服务业是驱动一季度(dù)经(jīng)济复苏的主因

　　从一季度GDP表(biǎo)现看，制(zhì)造业，交通(tōng)运输、房(fáng)地产等行业景气度明显提升，而(ér)建筑业(yè)景(jǐng)气度回落，与年初出口数据(jù)好转、服务消费快速恢复、房地产销售回(huí)暖而投资疲弱的(de)特点相一致。

　　从制造业内部来(lái)看，今年(nián)3月，制造业各行业景气度普遍回暖，多数(shù)从去年12月的“量价(jià)齐跌”转(zhuǎn)入“量升价跌”，指(zhǐ)向经济复苏初(chū)期，供给端修(xiū)复好于需求端，行业整体(tǐ)去(qù)库进程(chéng)尚未结束。从行业景气度边际改善(shàn)情况来(lái)看，下游(yóu)消费(fèi)制(zhì)造>；；；中(zhōng)游(yóu)装备制造>；；；上游原材料加工，煤炭行业景气(qì)度表现为高(gāo)位(wèi)放缓。

　　下游消费制(zhì)造行(xíng)业中(zhōng)，与出行、地(dì)产后周(zhōu)期(qī)相关(guān)的酒饮料(liào)茶、纺织服(fú)装、文教娱、烟(yān)草、家具制造行业景气度较高，部(bù)分行业(yè)表现为“量价齐升(shēng)”。

　　中(zhōng)游装备制造业行业景气度居中(zhōng)，表现为“量升价跌(diē)”。从“量”维度看(kàn)，电气机(jī)械、专用设备(bèi)、运输设备>；；；汽车制造(zào)、金属(shǔ)制品>；；；通用设备、电子(zi)设(shè)备。

　　上游原材(cái)料加工行业景气度改(gǎi)善幅度最弱，由(yóu)于行(xíng)业库存(cún)水平偏高，多数行业仍然受到价格下跌的困扰(rǎo)，表现为“量升价(jià)跌(diē)”。从“量”维度看，有色金属>；；；黑色金属(shǔ)、非金(jīn)属矿物(wù)>；；；石油石(shí)化行业。

　　消费(fèi)回暖和产业升级或是推动下一阶段经(jīng)济复苏(sū)的(de)主(zhǔ)线

　　一(yī)季度(dù)，国内经济复苏主要(yào)受益于(yú)疫(yì)后复苏红利驱动。需求方(fāng)面，出行类消费快速复苏，前期积压的购房、服务消费需(xū)求得(dé)以(yǐ)释放(fàng)；供(gōng)给(gěi)方面(miàn)，国内复工复产加快推进，生(shēng)产端快速恢复，是推动(dòng)年(nián)初出口数据(jù)好转(zhuǎn)的(de)重要原因。

　　进(jìn)入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后(hòu)复苏红利(lì)驱动边际转(zhuǎn)弱，随着未来(lái)海外总(zǒng)需求(qiú)回(huí)落的预期(qī)逐(zhú)步兑现(xiàn)，后(hòu)续驱动(dòng)国内经济增长的线索，大(dà)概率来(lái)自于(yú)消费回暖和产业升级两条主线。

　　一(yī)是(shì)，一(yī)季度居民收入向上修复，消费(fèi)倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫情(qíng)期(qī)间水(shuǐ)平(píng)，同时信贷(dài)数据指向居民“去杠杆”势头缓(huǎn)和，未来(lái)消(xiāo)费回(huí)暖的确定性进一步增强(qiáng)。预计交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费(fèi)有望持续修复，家电(diàn)、家具、纺服等与出行及地产后周期相关的(de)可(kě)选消费也有望进一步回暖(nuǎn)。

　　二是，产(chǎn)业(yè)升(shēng)级路径驱动下，汽(qì)车(chē)和(hé)“新三样”产品出口优(yōu)势增强，有望维(wéi)持出口韧(rèn)性；随着下游消费稳步(bù)修复(fù)、二季度PPI同比触底回升，制造(zào)业企业盈利有望向上修(xiū)复，企业将从主动去库逐步转(zhuǎn)向被(bèi)动去库、主(zhǔ)动(dòng)补库，设备投资需求有望改善，推动中游装备(bèi)制造景(jǐng)气度维持高位。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内(nèi)经济恢复力度不及预期(qī)；海外需求超预期回落。

　　一(yī)、节后消(xiāo)费降温，带动CPI涨幅明(míng)显回落

　　一、本(běn)周聚(jù)焦：疫后(hòu)经济复(fù)苏有哪些结构性特征？

　　1.1 制造(zào)业、服务(wù)业是驱(qū)动一季度经济复苏的主因(yīn)

　　一季度我(wǒ)国GDP总量实(shí)现(xiàn)超(chāo)预期增长(zhǎng)，指向(xiàng)疫后复(fù)苏背景(jǐng)下，国内经济企稳回升(shēng)。但不同于海(hǎi)外国家疫后复苏的规律，本轮国内疫(yì)后复(fù)生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思苏(sū)发生在外需回(huí)落、国内(nèi)经济(jì)转向(xiàng)高(gāo)质量发展、居民前期“去杠(gāng)杆”的过程中(zhōng)，因此驱动疫后经济复(fù)苏的力量并不均衡，行业分化特征明显(xiǎn)。因(yīn)此(cǐ)，我(wǒ)们(men)重点从行业层面，观测当前(qián)各行业(yè)景气(qì)度水平。

　　从GDP不(bù)变价观测各行业表现来看(kàn)，今(jīn)年一季度制造业、交通运输业、房(fáng)地产业景气度明显(xiǎn)提(tí)升，而建(jiàn)筑业(yè)景(jǐng)气度回落(luò)，与(yǔ)年初(chū)出口数据(jù)好转、服务消(xiāo)费快速(sù)恢复、房地产销售(shòu)回暖而投资(zī)疲(pí)弱的情况相一致。

　　我们以2019年为基期(qī)计算各(gè)年(nián)份的(de)复合(hé)增速，观察各行业增加值(zhí)变化。

　　今年(nián)一(yī)季度(dù)第一产业增加值(zhí)增速为3.6％，低于(yú)去年四季度的4.9％，但仍高(gāo)于2019年、2020年全年(nián)增(zēng)速，与(yǔ)近年来加快建设(shè)农业(yè)强国，推进农业农(nóng)村现代化(huà)的目标(biāo)有关。

　　今年(nián)一(yī)季度第(dì)二(èr)产业增加值增速升至5.4％，高于去年四季度的4.4％。其中，制造业迎来较快复苏，增加值(zhí)增速提(tí)升至5.9％，高于(yú)去年四(sì)季度的4.7％，但低于(yú)2021年全年(nián)增速，与去年下(xià)半年之后(hòu)外需转弱、居民商品消费恢复(fù)偏(piān)慢有关。而建筑业景气度(dù)明显回落，增(zēng)加(jiā)值增速回落至(zhì)1.9％，低(dī)于去(qù)年四季度(dù)的3.1％，主要(yào)受房地产新(xīn)开(kāi)工拖累。

　　今(jīn)年一(yī)季度第三产(chǎn)业增加值增速小幅(fú)升至4.7％，略高于去年四(sì)季度的4.6％，但(dàn)相较(jiào)疫情前(qián)仍存(cún)在产出缺(quē)口。其中，受益于居民(mín)出行活动恢复(fù)，交(jiāo)通运输、仓储和邮政业增加值增速明(míng)显提(tí)升，自去年四季度的3.4％升至5.9％，但(dàn)低于2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮业增加值增(zēng)速小幅回(huí)升，尽(jǐn)管(guǎn)高于疫情三年(nián)来的(de)平均(jūn)增速，但绝对水(shuǐ)平不及2019年，指向供给水平恢(huī)复较慢。而受益于(yú)新(xīn)房(fáng)和二手房销售回暖(nuǎn)，今年一季度房地(dì)产业增加(jiā)值增速回正至(zhì)2.3％。

　　1.2 制造业(yè)领域复(fù)苏(sū)分化，中(zhōng)下游改(gǎi)善幅度好于上游(yóu)

　　对于(yú)行业景气度的观测，我们(men)采用(yòng)量（各行业(yè)工业(yè)增加值增(zēng)速）与价格（各行业工业品价格增速(sù)）分(fēn)别(bié)作为供需的衡(héng)量指标(biāo)。主要选取28个主要行业自(zì)2019年以来的月(yuè)度(dù)数据，首(shǒu)先(xiān)将各行业增加值增(zēng)速调整为以(yǐ)2019年为基期的复合增(zēng)速(sù)，其次计算2019年-2023年(nián)3月，每月的增加值增速和(hé)PPI增速的分位数水平，通过对比2022年(nián)12月和2023年3月的分位数水平(píng)，捕(bǔ)捉其边际变化。

　　今年3月(yuè)，制造业各行业景(jǐng)气度出现普遍回(huí)暖，多(duō)数(shù)从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌(diē)”，指向经济(jì)复(fù)苏(sū)初(chū)期(qī)，供给端修(xiū)复好于需(xū)求端，行业(yè)整体去(qù)库进程尚未结束。从行业景气度(dù)边(biān)际改善情况来看，下游(yóu)消费(fèi)制造>；；；中游装备(bèi)制造>；；；上游(yóu)原材料加工，煤(méi)炭(tàn)行业景(jǐng)气度(dù)呈现高(gāo)位放缓情况(kuàng)。

　　下游消费制造(zào)行业中，与出(chū)行(xíng)、地产后周期(qī)相关的行业景气(qì)度最高(gāo)，部分行业步入“量价齐升”阶段。今年3月，与(yǔ)居民外出消费相关的，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的量价分(fēn)位(wèi)数水平均处(chù)在高景(jǐng)气度区间，烟草、家具制造行业也(yě)呈现“量(liàng)价(jià)齐升(shēng)”的特征；食品制(zhì)造景气(qì)度有所(suǒ)回(huí)落，农副加工行业表现为“量价齐跌”，食(shí)品制造行(xíng)业表现为(wèi)“量升价跌”，二者价格下跌(diē)主要与高库(kù)存水平有关，今(jīn)年2月，库存(cún)同比均处在2016年以来90％以(yǐ)上分位数水平；而随着(zhe)防疫需(xū)求的降温，医药制造业(yè)景(jǐng)气度有所回落，表现为“量跌(diē)价平”。

　　中游装(zhuāng)备制(zhì)造业行业景气(qì)度居中(zhōng)，均表(biǎo)现(xiàn)为“量升价(jià)跌”。一方面与原材料成(chéng)本下(xià)跌有关(guān)，另一方面，也与年(nián)初外需表现好于内需(xū)，部分(fēn)行业仍在去库进程有关。其中，电(diàn)气机(jī)械、专用设备(bèi)、运输(shū)设备工业增加值增速改(gǎi)善幅度最(zuì)大，受益于国内产业升级、出口优势带来的韧性驱动；其次是汽(qì)车制(zhì)造(zào)、金属(shǔ)制品，改善幅度最弱的是通(tōng)用设(shè)备、电(diàn)子(zi)设备，与房地产(chǎn)新开工(gōng)强度(dù)较弱、消费电子行业周期性走弱(ruò)有(yǒu)关。

　　上(shàng)游原材料加工行业景(jǐng)气度(dù)改(gǎi)善幅度偏弱，由于行业库(kù)存水(shuǐ)平偏高，多数行业仍受(shòu)制于价(jià)格下跌的困(kùn)扰，表现为“量升价跌”。其中(zhōng)，有色金属行(xíng)业(yè)生产(chǎn)端(duān)改善(shàn)幅度最大，3月增加值(zhí)增速位于2019年以来70％分位数水平，但受全球大宗商品下行周期影响，价格依(yī)旧承压；随着年初(chū)建(jiàn)筑业施工回暖(nuǎn)，相关(guān)的黑色金属(shǔ)、非金(jīn)属(shǔ)制品景气度(dù)提(tí)升，但(dàn)由于库存(cún)水平(píng)偏高(gāo)，价格仍处在下跌区间，拖(tuō)累(lèi)整体盈利水平；石化链条行业生产(chǎn)水(shuǐ)平普遍回暖(nuǎn)，但(dàn)分位数水平仍处在50％以下的景气度偏低(dī)区间，今年由(yóu)于(yú)能源危机缓解，产品价格相(xiāng)较去年(nián)同期也(yě)出现普遍下跌(diē)。

　　煤炭(tàn)开采景气度仍处在(zài)高位，但出现边际放缓，生产及价格水平同(tóng)步回落(luò)。这与去年以来(lái)行(xíng)业产能(néng)持(chí)续扩张有关，今年(nián)2月，煤炭(tàn)开采产(chǎn)成(chéng)品库存同比处(chù)在2016年以(yǐ)来94％分(fēn)位数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升(shēng)级或是推(tuī)动下一阶段经济复苏的主线(xiàn)

　　一季度，国(guó)内经济复(fù)苏主要(yào)受(shòu)益于疫后复苏红(hóng)利。一(yī)方面，消(xiāo)费场(chǎng)景恢(huī)复(fù)后，出(chū)行(xíng)类消费快速复苏，前期积压的购(gòu)房、服务性(xìng)需(xū)求(qiú)得以释放；另(lìng)一方面，国(guó)内复工复产加快推进，保证供给端的(de)快速恢(huī)复(fù)，是推动年初出口数据好转(zhuǎn)的重(zhòng)要原因。

　　进入3月，经(jīng)济复苏节奏有所(suǒ)放缓，指向疫后红利释放效果转弱，随着(zhe)未来海外总需(xū)求回落的预期逐步兑现，后续(xù)驱动(dòng)国内经济增长(zhǎng)的线索，大概率(lǜ)来(lái)自于消(xiāo)费回暖和产业升(shēng)级(jí)两条主线。

　　一是，随着居民(mín)收(shōu)入提升和(hé)消费意愿改善，未来消费回暖的确定性进一步增强，交通、住宿、餐饮(yǐn)、娱乐(lè)等服务消费，以及家电、家(jiā)具(jù)、纺(fǎng)服等可选消费(fèi)景气(qì)度均(jūn)有望提升。

　　从(cóng)一季(jì)度居民(mín)收(shōu)入(rù)和消费(fèi)数据看，居民收(shōu)入增速提升，消费倾(qīng)向开(kāi)始回升，已经(jīng)高(gāo)于2020-2022年，但(dàn)尚未修(xiū)复至(zhì)疫(yì)情前水平。以2019年为基(jī)期的复(fù)合增速看，今年(nián)一季度，全(quán)国居(jū)民人均可支配收入增(zēng)速提(tí)升(shēng)至6.4％，高于去年(nián)四季(jì)度的(de)5.6％，居民人均消(xiāo)费(fèi)支出增速提升至5.0％，高于去年(nián)四季度的3.0％。一季度居(jū)民平均消费倾向为(wèi)62.0％，已经高(gāo)于2020-2022年同期(qī)均值60.9％，但距离2019年同(tóng)期的65.2％仍有(yǒu)一定差距。未来(lái)随着(zhe)服务业恢(huī)复持续向(xiàng)好，有(yǒu)望带动相(xiāng)关就业岗位加快恢复，进一步提振(zhèn)居民消费(fèi)意(yì)愿。

　　从居民存贷款数据看，居民储蓄意愿有(yǒu)所减(jiǎn)弱，消费(fèi)和投资(zī)信心正(zhèng)在筑底(dǐ)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从存款数据看(kàn)，3月居(jū)民新增存款同比增量降至(zhì)2051亿(yì)元(yuán)，低于1-2月9375亿元的(de)同比增量均值，也低于2022年(nián)6617亿元的(de)月均(jūn)同比增量(liàng)。从贷款数据(jù)看，3月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比多增4859亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)2246亿元(yuán)，中长期信贷同比多增2613亿元。居(jū)民部门新增净融资连(lián)续2个(gè)月维持同比扩(kuò)张，指(zhǐ)向居(jū)民预期可能正在(zài)筑(zhù)底(dǐ)，“去杠(gāng)杆”势头开始放缓。今(jīn)年(nián)第一季(jì)度城(chéng)镇储户问卷(juǎn)调查结果显示，倾向于“更(gèng)多(duō)储蓄”的居民占58.0％，比上季(jì)度减少3.8个百分点(diǎn)；倾(qīng)向于(yú)“更多消费”和(hé)“更多投资(zī)”的(de)居民(mín)分别占23.2％和(hé)18.8％，均分别高(gāo)于上季度(dù)的22.8％、15.5％，同样也指向(xiàng)居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿降低、消(xiāo)费和(hé)投资意(yì)愿提升。

　　二(èr)是，产业(yè)升级路(lù)径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优(yōu)势增强，以及相关行业(yè)设备投资更新，有望(wàng)推动中(zhōng)游装备制造景气度维持高位。

　　一方面，今年一季度国内出口数(shù)据回暖，除(chú)与(yǔ)欧(ōu)美供需(xū)缺(quē)口短期走阔、国内复(fù)工复产加快推(tuī)进(jìn)外，也(yě)受益于RCEP政策红利(lì)持续释放，以及汽车和(hé)“新三样(yàng)”产品出口优势(shì)增强。今年在海外总需求回落(luò)背景下，我国(guó)与RCEP国家贸(mào)易往(wǎng)来(lái)加强、以及新能源产(chǎn)品优势(shì)强化(huà)，有望维持装备制造领域(yù)出口韧性。

　　另一方面，企业盈利下滑和库存高位，对(duì)制造业(yè)投资扩(kuò)产造(zào)成一定压力。但随着下游(yóu)消费稳(wěn)步(bù)修复、二季度PPI同比触底回升，制(zhì)造业(yè)企业盈利(lì)有望向上修复。目前看，电气机械(xiè)等装(zhuāng)备制造业去(qù)库进程(chéng)已进入下半场，今年(nián)1-2月专用(yòng)设备、通用设备(bèi)产成品库(kù)存增速呈现触底(dǐ)反弹。随(suí)着需求回(huí)暖(nuǎn)、盈利修复，企业(yè)将从主动(dòng)去库逐(zhú)步(bù)转向被(bèi)动去库、主动补库(kù)，设备(bèi)投资需求(qiú)将随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融(róng)与流动性数据：各国国(guó)债收(shōu)益率多数上行

　　美(měi)国10年(nián)期国(guó)债收益率上(shàng)行(xíng)。本周(zhōu)（截至(zhì)4月21日(rì)）美(měi)国10年期(qī)国债(zhài)收益率3.57％，较(jiào)上周末上行5BP，其中通胀预期较上周(zhōu)下行(xíng)2BP，实际(jì)收(shōu)益率1.29％，较(jiào)上(shàng)周(zhōu)末上升7BP。法国10年(nián)期国(guó)债收益率较(jiào)上周末(mò)上行5BP至2.99％，德国10年期(qī)国债收益率较上周末(mò)上(shàng)行7BP至(zhì)2.44％，日本10年期国债收益(yì)率(lǜ)较上周末上行2BP至0.48％（截(jié)至4月(yuè)20日），英(yīng)国10年期国债收益率较(jiào)上周末上行20BP 至3.86％（截至4月(yuè)19日）。

　　美(měi)国(guó)10y-2y国债收益率利差收窄。本周(zhōu)美国10年期和2年期国债期限利差为(wèi)-0.60％，较上周下(xià)行4BP。美国AAA级企业期权(quán)调整利差较上周(zhōu)末持平(píng)为(wèi)0.55％，美(měi)国高收益债期权调整利(lì)差较上周末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场(chǎng)：全球股市涨跌分化，大宗商品价格普(pǔ)跌

　　全(quán)球股市(shì)涨(zhǎng)跌分化。本(běn)周（4月17日至4月21日），欧洲股市普涨，法(fǎ)国(guó)CAC40、英(yīng)国富时100、德国DAX分(fēn)别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利(lì)富(fù)时MIB下(xià)跌0.45％。美股全线下跌，标普(pǔ)500、道琼斯工业指数、纳(nà)斯达克指数(shù)分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市分化，俄罗(luó)斯RTS、新西(xī)兰标普50、日经225分(fēn)别上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲(zhōu)标普(pǔ)200、韩国综(zōng)合指数、上证指(zhǐ)数、恒(héng)生指(zhǐ)数(shù)分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普跌。其中(zhōng)，LME铝上涨0.71％，其余大(dà)宗(zōng)商品价格普(pǔ)跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢(gāng)、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤(méi)、ICE布油、DCE铁(tiě)矿石、NYMEX RBOB汽油分别下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息步伐或将继(jì)续

　　4月19日，美联储(chǔ)褐(hè)皮书(shū)公布，显(xiǎn)示(shì)近(jìn)几(jǐ)周美国经济增长(zhǎng)陷入停滞，通胀(zhàng)和(hé)招聘(pìn)活动放缓(huǎn)，信贷渠道(dào)变窄。褐皮书称，最近几周美国总(zǒng)体经济(jì)活动几(jǐ)乎没有变化，几个辖区指出在不确定性增加和对(duì)流(liú)动性的担忧加剧之际，银行收紧了贷款标准(zhǔn)。近(jìn)期(qī)美国总体物价水平(píng)温(wēn)和上升，但价格上(shàng)涨(zhǎng)速(sù)度(dù)或(huò)有所放缓。

　　美联储官员表示为应对高通胀，加息(xī)步伐或(huò)将(jiāng)继(jì)续。4月21日，美联储哈克称，需要(yào)进(jìn)一步收(shōu)紧政(zhèng)策来应对(duì)高通胀，加息结(jié)束后(hòu)美联储将(jiāng)需(xū)要在一段(duàn)时(shí)间(jiān)内(nèi)维持利率(lǜ)稳定。同日(rì)美联储梅斯特(tè)表示，预计今年货币政策将需(xū)要进一步(bù)进入限制性区域(yù)，终端利(lì)率或将高于5％，具体取决于(yú)经济和金融形势的发展。

　　欧(ōu)洲(zhōu)央行货币政策会议纪要公(gōng)布，绝大多数委员同意将利率上调(diào)50个基点。4月20日公布的欧(ōu)洲央(yāng)行会(huì)议纪要(yào)显示，货币政策在(zài)降低通胀方面(miàn)仍有一(yī)段路(lù)要走(zǒu)，一些委员认为整体而言通胀风(fēng)险倾向于上行。金融市(shì)场紧张局势(shì)被视为经济和通(tōng)胀(zhàng)前景重大不确定性的来源。然而(ér)除非(fēi)形(xíng)势显著恶化，否则金融市场(chǎng)的紧张局势(shì)不太可(kě)能(néng)从(cóng)根本上改变欧洲央行管理委员(yuán)会对通胀前景的评估。

　　2.4 海外(wài)政策(cè)：欧洲(zhōu)“芯(xīn)片法案”落地；美财长耶(yé)伦强调美国“国家安全”

　　4月18日，欧洲(zhōu)理事(shì)会(huì)和欧洲(zhōu)议会(huì)通过了(le)一(yī)项临时政治协议，就涉及430亿(yì)欧元补(bǔ)贴的《The EU Chips Act》最终版本达成一致。法案目标是到2030年，欧盟(méng)拟动用430亿欧元资金提(tí)振半(bàn)导体行(xíng)业(yè)，以将欧盟占全(quán)球半导体制(zhì)造市(shì)场(chǎng)的(de)份额从(cóng)10％提升至至少(shǎo)20％；大幅提升芯片(piàn)制造工艺，建(jiàn)立欧盟的半导体(tǐ)供应链，并与美国和亚(yà)洲同行竞争。

　　4月20日(rì)，美国众议院议(yì)长麦卡锡表示(shì)，正在推出一份(fèn)债务上限(xiàn)相关立法措(cuò)施。白宫需(xū)要开(kāi)始就债务(wù)上限进行(xíng)谈判；众(zhòng)议院共和党(dǎng)希望(wàng)提高债务上限(xiàn)并削减支出(chū)；正在推出一份债务上限相关立法措施；债务(wù)法案将设法收(shōu)回未(wèi)使用的防(fáng)疫资金用于日(rì)常开支(zhī)；法(fǎ)案将(jiāng)减少对(duì)国税局的拨(bō)款，并结束绿色产(chǎn)业(yè)补(bǔ)贴措(cuò)施(shī)。

　　4月20日，美(měi)国财(cái)政(zhèng)部长耶伦就中(zhōng)美(měi)关系发表讲话(huà)，表明美国无(wú)意与(yǔ)中国(guó)脱钩，但未来仍将强调“国家(jiā)安全”。耶(yé)伦宣称，任何与中国脱钩的努力都将是“灾难性的”，美(měi)国(guó)寻求(qiú)与中(zhōng)国(guó)建立“建设(shè)性和公平的经济关系”。但“当美(měi)国(guó)利益受到威胁时”，美国将(jiāng)坚定地(dì)捍(hàn)卫国家(jiā)安全，即使以牺牲中(zhōng)美关(guān)系为代价。在国际关系(xì)中(zhōng)，耶伦表示(shì)美中两(liǎng)国有必(bì)要“坦诚讨论棘(jí)手问题”，比如帮助面临债务问(wèn)题的新兴市场和发展中国家等。

　　三、国内(nèi)观察(chá)

　　3.1上游(yóu)：原油、铜(tóng)价(jià)环比上涨

　　原油价格环比上涨，环(huán)比由(yóu)负转正。2023年4月以来，WTI原油价格环(huán)比上涨10.06％，环比由负转正，由上月的(de)-4.54％转正为本月的10.06％，最新(xīn)月度均(jūn)价为(wèi)80.75美元/桶。布(bù)伦特(tè)原(yuán)油价格环比(bǐ)上涨7.14％，环(huán)比(bǐ)由负(fù)转正，由上月的-5.18％转正为(wèi)本月(yuè)的7.14％，最新月度均价为84.87美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。

　　铜价(jià)、铝(lǚ)价(jià)环比上涨，铜、铝库存同比下降。2023年(nián)4月以来，铜价环比上(shàng)涨0.86％，环比由负转正，由(yóu)上(shàng)月的-1.33％转正为本(běn)月的0.86％，库存同比下降(jiàng)51.71％，降幅相对上月扩大44.13个百分点。铝价环(huán)比(bǐ)上涨2.25％，环(huán)比由负(fù)转(zhuǎn)正，由上月的-5.26％转正为本月的2.25％，库存同(tóng)比下降10.57％，降幅缩窄15.36个(gè)百(bǎi)分点。

　　3.2中游(yóu)：水泥价(jià)格(gé)指(zhǐ)数环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降

　　水泥价(jià)格指(zhǐ)数环比上升。4月以来(lái)，全国水泥(ní)价(jià)格指数环比上涨2.27％，增幅缩(suō)小(xiǎo)0.92个(gè)百(bǎi)分点。华北(běi)、东北、华东、中南、西北以及西(xī)南(nán)各区价(jià)格指数环比分(fēn)别(bié)为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以(yǐ)及3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价格环比(bǐ)下跌(diē)，库存同比(bǐ)下降，钢坯库存同比上涨。2023年(nián)4月(yuè)以来，螺纹钢价格环比由正(zhèng)转负，环(huán)比由上月(yuè)的(de)0.96％转负为(wèi)-4.55％。螺(luó)纹钢库存同比下降15.42％，跌幅相对(duì)上月(yuè)缩窄3.26个百(bǎi)分点。钢坯库存(cún)同比上涨64.88％，增幅缩小(xiǎo)157.85个(gè)百(bǎi)分点。

　　3.3下游：商品房(fáng)成交面积(jī)增幅缩(suō)窄，猪价菜价下跌(diē)，水(shuǐ)果价(jià)格上(shàng)涨

　　商品房成交面积(jī)增幅缩窄。2023年4月以来，商品房(fáng)成交(jiāo)面积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个(gè)百分点。其中，一线、二线(xiàn)、三(sān)线城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房成交面积同比(bǐ)分别为：97.11％、59.75％以(yǐ)及36.2％，同比变动幅度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成交面积跌(diē)幅收(shōu)窄。2023年(nián)4月以来，百城土地供应面积同比增速为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土地成(chéng)交面积同比增(zēng)速为-0.12％，上月(yuè)为-13.41％；土地(dì)成交溢价率为5.50％，较上月上涨1.99个(gè)百分点。

　　猪肉、蔬菜(cài)价格下跌(diē)，水(shuǐ)果价格上涨(zhǎng)。2023年4月以来，猪(zhū)肉(ròu)价格环比下跌(diē)5.08％至19.54元/公(gōng)斤，跌幅相对上(shàng)月扩大2.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。蔬菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌幅缩(suō)窄0.55个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。水果价格环比上涨(zhǎng)0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点。

　　乘(chéng)用车日均零售(shòu)销量(liàng)增幅扩大。4月以(yǐ)来，乘用车(chē)日均零售销(xiāo)量(liàng)同比增加17.39％，增幅扩大16.26个百分点(diǎn)。批(pī)发(fā)销量同比增加15.64％，增幅扩大8.26个百(bǎi)分(fēn)点。

　　3.4流动性：货(huò)币(bì)市场利率趋势分化，国债利率普遍下(xià)行

　　货币市(shì)场利率(lǜ)趋(qū)势分(fēn)化，国债利率普遍下行。2023年4月以来，R001较上月末下行36bp至2.29％；R007较上月末下(xià)行120bp至2.51％；DR001生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思较上月末上行46bp至(zhì)2.27％；DR007较上月末下(xià)行12bp至2.27％。一年(nián)期国债(zhài)利率较上月(yuè)末下行(xíng)8bp至2.19％。十年期国(guó)债利率(lǜ)较(jiào)上月末下行2bp至2.83％。一(yī)年期(qī)AAA+企(qǐ)业债利(lì)率较上(shàng)月(yuè)末下(xià)行(xíng)3bp至2.7％。十年(nián)期(qī)AAA+企(qǐ)业债(zhài)利率(lǜ)较上月(yuè)末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调(diào)提振消费持续回升的(de)动(dòng)力；国(guó)资委强调着力发展战略性新兴产业(yè)

　　4月19日，国家发展改革委举行4月份新闻发布会，强调要提振消费持续回升的动(dòng)力。接下来将重(zhòng)点(diǎn)做好四(sì)方(fāng)面工(gōng)作(zuò)：一(yī)是，研(yán)究起草关于恢(huī)复和扩大消费(fèi)的政策(cè)文(wén)件，围绕大宗消费(fèi)、服务消费、农(nóng)村(cūn)消费等重点领域；二是(shì)，下大力气稳定汽车消费，大(dà)力推动新(xīn)能源汽车下乡；三是，会同(tóng)有关方面优化就业(yè)、收入分配和消费(fèi)全链条良性循环促进机制；四是，研究制(zhì)定(dìng)关于营造放心(xīn)消(xiāo)费环(huán)境的政策文件。

　　4月19日，国资委(wěi)党委召开扩大(dà)会(huì)议，强调推(tuī)动国资央(yāng)企着力(lì)发展实(shí)体(tǐ)经济特别是(shì)战略性新兴产业。会(huì)议认(rèn)为，要更好推(tuī)动国资央企在中国式现代化(huà)新征程中(zhōng)走(zǒu)在前列，着力提(tí)升科技自(zì)立自强水平，提升自主(zhǔ)创新能力；着力发展(zhǎn)实体经济特(tè)别是战略性(xìng)新兴产业，加快(kuài)推(tuī)进现(xiàn)代化产业体系建设；抓好新一(yī)轮国企改革(gé)深化提(tí)升行动组织(zhī)实(shí)施，高水平参与共建“一(yī)带一(yī)路”。

　　4月20日(rì)，工信部(bù)举办发(fā)布会介绍一季(jì)度工(gōng)业和(hé)信(xìn)息化发展状况，表示(shì)下一步(bù)将(jiāng)制定实施重点行业稳(wěn)增长的(de)工作方案。一是营造良好产(chǎn)业发展(zhǎn)环境(jìng)，落实(shí)落细稳增(zēng)长政(zhèng)策举措，抓实抓细部省协作、部(bù)门协(xié)同；二是推(tuī)动出口保稳提质，加大对(duì)制造业(yè)外(wài)贸企业的(de)支持(chí)力度，配合有关部(bù)门落实好稳外贸政(zhèng)策举措；三是促(cù)进内(nèi)需加快恢(huī)复(fù)，以高质(zhì)量供给促进(jìn)消费；四(sì)是持续增(zēng)强发展动能(néng)，加快(kuài)战(zhàn)略性新兴产业(yè)的创(chuàng)新发展。

　　四、财(cái)经日(rì)历

　　五、风险提示(shì)

　　国内(nèi)经济恢复力(lì)度不(bù)及预期(qī)；海外需求超预期回落。

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