核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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