王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。<大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流/p>

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法(f大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流ǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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