文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限write的过去分词怎么用，write的过去分词英语(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。write的过去分词怎么用，write的过去分词英语>居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。