王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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