文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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