平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假腰围88是多少 腰围88是多少码设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段腰围88是多少 腰围88是多少码(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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