摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。