《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码ong>，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。